探究金融不穩定與經濟週期波動的根源
解析金融危機與經濟危機反覆爆發的原因

明斯基是美國當代最重要的經濟學家，
他提出開創性的金融投資理論「金融不穩定假說」，直到今天讀來仍讓人震驚。
他解釋為什麼美國經濟會經歷疲軟的通貨膨脹、失業率上升、成長明顯放緩，
以及為什麼在金融海嘯期間經濟會經歷他預見的信貸危機。

明斯基主張「金融不穩定是資本主義經濟體的常態」，
而這樣的常態，源自於經濟體系內在的融資活動，
而非主流經濟學家所認為的外在不利衝擊。
本書分析市場在經歷一段繁榮後，資產價格會因過度投機而膨脹，
並在造成泡沫後，資產價格一夕崩盤，而資產價格崩盤的時間就被稱為「明斯基時刻」。

「明斯基在這本書強調，每個經濟體的制度會改變、會演化，尤其在全球化的時代，彼此的資金與投資往來相互連動，只要有一個環節發生問題，那就是全球的問題。明斯基的見解在1990年代、2000年、2008年幾次經濟危機得到印證。他提出「金融不穩定假說」，分析不穩定是資本主義的本質，穩定的經濟環境，將生出不穩定的金融因子。這本書的分析對任何一個處在承平時期的經濟體來說，有著非常大的提示作用。得知我的老師明斯基集大成之作《穩定不穩定的經濟》將在台出版，我非常開心。這本書的內容並不容易，分析非常細緻，需要用心閱讀。期待這本書的讀者都能有滿滿的收穫。」——梁發進｜中央銀行前副總裁

投資活動過份熱絡，使金融體系愈來愈脆弱

明斯基是第一位提出不確定性、風險及金融市場如何影響經濟的經濟學家。他在本書分析，資本主義需要仰賴融資活動來獲利，而企業則是藉由取得外部融資來投資，利用賺到的獲利來償還債務，如果未來的獲利無法償還之前的債務，就會引發危機。

本書以凱因斯《就業、利率與貨幣通論》為根基，提取後人忽略的政策意涵，並擴充概念，提出一套針對政府規模、就業策略、金融改革與市場力量的政策規劃，根本改善資本主義不穩定的特質，開發促進效率、正義與自由，而且與時俱進的制度，真正適用於現代金融與資本主義經濟體的政策。

穩定不穩定經濟的改革方案

在這本書中，明斯基從解析1975年發生的經濟危機開始，拆解現代資本主義的不穩定根源，並思考以主流理論觀點制定的政策缺陷，以及這樣的政策所引發未來更嚴重的危機，最後提供一套政策建議。他主張——

●市場機制雖然是有效控制各項政策的有效工具，但要經過公平、效率與穩定性的測試。
●因為金融體系內部的不穩定會造成深度經濟蕭條，所以不能將金融事務留給自由市場決定。
●大政府可以利用赤字、租稅措施等方式來調控經濟，因此比小政府更能讓資本主義穩定。
●政策目標不該只著重投資與經濟成長，還要重視就業。
●政策有其侷限，利用市場與操縱市場的機制，比影響經濟細節的監理與管制規定更受歡迎。

2007－2008年金融海嘯爆發，見證「明斯基時刻」出現。
即便金融海嘯已經經過十年，全球經濟似乎還是走不出金融海嘯的陰影，經濟變得更不穩定。
沒有什麼時刻比現在更適合閱讀明斯基的經典理論，徹底了解經濟波動的根源，並找出可行的解決方案。

作者

海曼‧明斯基Hyman Philip Minsky

美國經濟學家。金融不穩定論的開創者，是當代研究金融危機的開創性人物。1941年芝加哥大學畢業，1954年在哈佛大學獲得經濟學博士學位，他曾在華盛頓大學、加州大學伯克利分校、布朗大學和華盛頓大學任教，1990年加入巴德學院利維經濟研究所，成為傑出學者。他持續研究與寫作到1996年10月去世前幾個月。

他開創的「金融不穩定性假說」是金融領域的經典理論之一，這個假說認為資本主義天生就會導致金融體系的不穩定，這使金融危機與危機對經濟運作的危害難以避免。他是第一位提出不確定性、風險及金融市場如何影響經濟的經濟學家。他分析市場在經歷一段繁榮後，資產價格會因過度投機而膨脹，並在造成泡沫後，資產價格一夕崩盤，而資產價格崩盤的時間就被稱為「明斯基時刻」。2007－2008年金融海嘯爆發，見證明斯基的分析洞見。

譯者簡介

陳儀

目前為專業投資公司高階主管，曾任投信基金經理人，實務經驗豐富。譯作有《史迪格里茲改革宣言》、《大債危機》、《物聯網革命》、《索羅斯金融煉金術》（中文新譯版）、《大查帳》與《不公不義的勝利》等，譯著甚豐。

目錄

推薦序　不能被21世紀遺忘的經濟學家——我的老師明斯基　梁發進｜中央銀行前副總裁

推薦序　走在時代尖端的經典
導　讀　凜冬將至，如何理解明斯基？
 
初版引言與謝詞
 
PART1    導論
 
第一章    經濟流程、行為與政策
 
PART2    檢視1975年的經濟危機
 
第二章    大政府的影響
1973年至1975年的經濟衰退
1974年至1975年間的經濟事件
大政府的影響
所得與就業效應
大政府的現金流量效應
資產負債表的本質
 
第三章    最後放款人干預
最後放款人操作的本質
詳細說明融資關係
最後放款人的功能
銀行業務的慣例
最後放款人概念
機構改革的必要性
1973年至1975年的銀行倒閉潮
採用的工具
富蘭克林國家銀行的倒閉
REITs與作為最後放款人的超大型商業銀行
1974年至1975年的經典情況
天還沒塌下來
 
第四章    戰後世代金融不穩定性的興起
一些組織原則
銀行資金部位製造工具的演進
戰後期間的部門別數據
1966年的信用危機
1970年的流動性短缺
擠兌帶來的教訓
 
PART3    經濟理論
 
第五章    理論觀點
理論的重要性
當前的標準理論：凱因斯學派前的遺產
新古典綜合理論的根源：價格是變數
新古典總合理論：以前凱因斯理論為基礎
貨幣數量理論
新古典總合理論：結論
 
第六章    當前的標準理論
凱因斯學派的貢獻
勞動市場
韓森－克萊恩傳統理論
希克斯的版本
帕廷金解方
凱因斯學派解方遭貶抑為陳腔濫調
 
第七章    資本主義經濟體系的價格與獲利
總體經濟的價格關係
考量政府的角色
考量對外貿易
動用獲利來消費，以及動用工資來儲蓄
將獲利所得用於消費支出的意義
供給價格
租稅與政府支出
企業支出的融資活動
資本密集、多元市場與多元產品
結論
 
第八章    投資與金融
資本主義的特質：雙價格系統與金融
破解帕廷金解方
準租金與資本資產價格
投資

第九章    融資承諾與不穩定性
現金流量的分類
來自營運與債務的現金流量
對沖融資、投機性融資與龐氏融資
投資活動的融資
金融市場與融資體制
結論
 
PART4    制度的動態
 
第十章    資本主義經濟體的銀行業務
銀行的業務內容
銀行業的獲利方程式：槓桿、資產盈餘、負債成本
銀行的獲利方程式：作為成本的存款準備金，以及融資實務的演進
獲利方程式延伸至非銀行金融機構
順應需求而調整融資供給的特性
銀行業務是內生不穩定因子：中央銀行成為最後放款人
 
第十一章通貨膨脹
貨幣工資與價格平減後的工資
貨幣工資
工資的財源取得
當政府成為啟動通貨膨脹的引擎
成本加成的組成要素
工會與通貨膨脹
大政府的恩典與詛咒
通貨膨脹的紓解
 
PART5    政策
 
第十二章政策簡介
政策主張的重要性
未來將採納的方法
 
第十三章改革政策主張
大政府
就業策略
金融改革
產業政策：撇開超大型公司支配一切的可能選項
結論
 
附錄A     融資結構
附錄B     消費者物價與實質工資
 
各章注釋與參考資料

序／導讀

推薦序　不能被21世紀遺忘的經濟學家——我的老師明斯基

中央銀行前副總裁　梁發進

1977年，我獲得傅爾布萊特獎學金到美國聖路易華盛頓大學進修，攻讀博士，在那裡碰到了我後來的指導教授——海曼・明斯基。
當時是數學模型和計量經濟學的天下，明斯基的研究顯然與主流學界格格不入，因為他偏好以文字描述表達他所觀察到的世界。在他後來學術思想集大成的《穩定不穩定的經濟》中，也只是運用少量數學式、簡單的圖解，以及各經濟主體的資產負債與現金流量資料，解析市場流程和經濟政策對價格與獲利的影響。在他看來，經濟活動是由各部門資產負債與現金流量所構成環環相扣的緊密網絡。因此本書的方法與資料更能為不斷變化的經濟環境與金融行為模式提出適當的解釋。
有一件事讓我印象深刻，就在我學成後回到台灣，某一次參加中研院舉辦的經濟學研討會，休息時間與各國學者閒聊，有位從美國來訪的教授聽說我在聖路易華盛頓大學獲得博士，便好奇我的指導教授是誰。當我回答「Hyman Minsky（海曼・明斯基）」後，他馬上說：「He is crazy」。場面有點尷尬。後來想想他說的crazy，或許可以解釋成「怪咖」，對當時的經濟學界來說，明斯基的確稱得上是怪咖。
說他是怪咖，你們可能會以為明斯基是個脾氣古怪的學者，正好相反，明斯基的友善正是我選擇他擔任指導教授的原因之一。他對待任何人都很親切，很有大師風範。你有疑問，他不會直接給你答案。他不是指點出思考方向，就是要你回去慢慢觀察體會。記得有一次我問他，他早年的研究也使用數學模型作為分析工具，為什麼後來愈來愈少了呢？他沒有正面回答，只說：「發進，你多觀察世界的變化，就知道為什麼了。」
我回到台灣，繼續我的學術生涯，爾後有機緣到中央銀行服務，愈能理解明斯基在學術研究上的變化，他重視金融與實體面的關係，要了解經濟運作，模型不能少，另外也要觀察制度和國際因素的變化。任何經濟體的制度與政策都不時在演化，經濟學家必須運用想像力、邏輯推理等能力，透過對經濟運作的深度認識，得出實際經濟運作的原則。
這種細緻的觀察力、縝密的邏輯推理能力，以及深度的想像力，體現在這本《穩定不穩定的經濟》中。過去凱因斯學派的學者比較忽略凱因斯學術範疇中的貨幣與金融面，明斯基將這個部分納入研究，從當時的學術氛圍來看，明斯基在走一條很少人走的路。
他在這本書強調，每個經濟體的制度會改變、會演化，尤其在全球化的時代，彼此的資金與投資往來相互連動，只要有一個環節發生問題，那就是全球的問題。明斯基的見解在1990年代、2000年、2008年幾次經濟危機得到印證。他提出「金融不穩定假說」，分析不穩定是資本主義的本質，穩定的經濟環境，將生出不穩定的金融因子。這本書的分析對任何一個處在承平時期的經濟體來說，有著非常大的提示作用。
我非常開心能夠得知，八旗文化將出版我的老師明斯基集大成之作《穩定不穩定的經濟》，這本書的內容並不容易，分析非常細緻，需要用心閱讀。期待這本書的讀者都能有滿滿的收穫。

導讀　
凜冬將至，如何理解明斯基？

本書於1986年第一版上市後一直有相當穩定的銷量。網路上的二手書拍賣價格動輒喊到1000美元之譜。2007年時，大家突然對明斯基這本著作大感興趣，因為財經媒體漸漸察覺到，明斯基的分析相當適合用來解釋當時的房貸擔保證券市場為何會快速崩潰。事實上，明斯基在書中詳細檢視許多次金融危機，其中幾次金融危機牽涉到非常相似的金融工具，例如商業本票（commercial paper）、地方政府債券（municipal bonds）以及房地產投資信託（REITs）。更重要的是，他還解釋經濟體系的發展為何往往會導致這類危機發生的可能性增加。另外，若危機被成功壓制下來（一如一直以來的狀況），那些高風險業務便會「就地合法」，這可能會成為醞釀後續危機的基礎，而且使危機變得更頻繁、更嚴重。誠如明斯基堅稱，我們這種傾向發展出投機熱潮的經濟體系，本就潛藏固有且根本的不穩定性，這承襲自凱因斯的主張：「在一個不穩定的經濟體系，企業活動受投機行為支配。」。其他資本主義發展流程的分析著重在分析市場崩潰時期（crash），明斯基的分析則不同，他更重視各個市場主體在陶醉期（euphoric）的行為。不僅如此，其他人的分析將問題歸咎於「衝擊」、「非理性繁榮」（irrational exuberance）或「愚蠢」的政策，但明斯基主張，引發金融脆弱的流程，其實是一個「渾然天成」的流程，換言之，他認為那是這個經濟體內生的流程。

……

明斯基的「週期投資理論」（investment theory of the cycle）其實是引用自凱因斯的概念。明斯基的週期理論結合兩件事：一個是凱因斯《通論》（General Theory）第十二章中的著名解說，這段解說聚焦在投資決策的固有不穩定性，因為投資決策向來是在充斥根本不確定性的情況下制訂；另一個則是《通論》第十七章的金融資產及資本資產評價。樂觀與悲觀的風氣會影響投資活動的總量，而投資活動的總量又會透過支出乘數（spending multiplier）決定產出與就業。明斯基讚賞凱因斯點出了分析融資型投資流程的方法，不過他發現必須更深入的分析。所以，明斯基的貢獻在於為凱因斯的「週期投資理論」補充「投資金融理論」。這就是明斯基更早之前的著作《凱因斯傳》（1975年）的主要題材。由於融資型投資活動是美國這類經濟體不穩定性最重要的來源，因此，有心讓不穩定的經濟體系變穩定的人要將「融資型投資活動」列為主要的分析課題。也因為如此，本書的一個重點便是明斯基對投資活動及其融資方式等主題的論述。仔細重複閱讀第八章後，就可以立即明顯看出他所擁有的卓越分析能力。

……

▍早期研究的擴展

明斯基早在《凱因斯傳》中就對凱因斯的理論提出一套另類分析。這本書對於明斯基的「投資金融理論與週期投資理論」提供最詳盡的說明。書中的兩個基本組成要素是借用凱因斯的「雙價格系統」，以及很多人認為這是麥可‧卡萊斯基（Michael Kalecki）的研究成果、但實際上也源自凱因斯提到的「放款人與借款人的風險」。明斯基將價格系統區分為兩種，一種是當期產出的價格系統，另一種是資產的價格系統。當期產出價格可以經由「成本加上一個加成（mark-up）」來確定，而這項價格會被設定在足以產生獲利的水準。這個價格系統涵蓋消費財與勞務、投資財，甚至政府採購的商品及勞務。以投資財而言，當期產出價格實際上就是資本的供給價格，也就是足以誘使資本供給者提供新資本資產的價格。然而，這項簡化的分析只適用於可利用內部資金來支應的資本採購個案。如果牽涉到外部（借貸）資金，那麼，資本的供給價格也包含顯性融資成本（explicit finance costs），最重要的就是利率，但也包含其他手續費與成本。換言之，就是指因「放款人風險」增加的供給價格。
第二個價格系統跟可長期持有的資產有關。除了貨幣這個流動性最高的資產之外，這些可長期持有的資產預期將產生一系列的所得，甚至可能產生資本利得。關於這部分，明斯基是承襲凱因斯在《通論》第十七章的論述，明斯基認為那是《通論》最重要的章節。重點是，這種預期所得流無法確切知道金額是多少，而且這取決於主觀的預期。我們經由這個資產價格系統算出資本資產的需求價格：一個人基於某一項資產未來能夠產生的預期淨收入，願意付出多少錢取得這項資產？然而，這樣的計算方式過於簡化，因為它忽略融資安排。明斯基主張，某個人願意支付的價格，取決於他需要取得的外部融資金額。貸款金額愈高，資產買家無力償債的風險就愈高。這就是有必要將「借款人風險」融入需求價格的原因。

唯有需求價格超過資本資產的供給價格，投資活動才可能繼續下去。由於這些價格包含安全邊際（margins of safety，定義是充足的擔保品），所以價格會受相關人士對不可知結果的預期影響。在經濟從嚴重衰退狀態下復甦的過程中，由於預估值降低，所以安全邊際非常大；長期下來，如果經濟擴張幅度超過先前的悲觀預估值，事實就會證明先前的安全邊際大而不當。因此，安全邊際會減少到大致上使計畫得以成功推動的水準。在此，我們要再次引用明斯基著名的融資型態分類：預期所得流量足夠應付利息與本金的避險型融資（hedge finance）；近期所得流量將只夠應付利息的投機性融資；以及近期收入連利息支出都不足以應付，使債務進一步增加的龐氏融資（Ponzi finance）。在經濟擴張的過程中，經濟體系的融資會從以避險型融資為主的狀態，逐漸演變成投機性融資或甚至龐氏融資比重愈來愈高的狀態。
從早期的研究中，明斯基察覺到，金融業者希望提高槓桿的心態與愈來愈投機的做法最後有可能踢到鐵板。如果各項結果優於預期，原本有意從事投機性融資的投資人可能會繼續得到保護，因為他的收入高於原先的預期。因此，儘管明斯基並未將目前廣為人知的卡萊斯基關係（Kalecki relation）納入《凱因斯傳》，但他也察覺到，投資熱潮有可能會經由乘數效果來提高總需求和支出，從而衍生出高於預期的銷貨收入。後來，他公開將卡萊斯基結果（Kaleckian result）納入，在這個精簡的模型中，所謂的卡萊斯基結果就是：總獲利等於投資加上政府赤字。因此，在投資熱潮期，獲利有可能隨著投資而增加，這有助於證明預期正確，並進而鼓勵更多的投資活動。這讓明斯基的「資本主義經濟體根本的不穩定性會持續增加，直到達到投機狂熱階段」的主張變得更具說服力。

……

▍改革政策主張

明斯基在本書提出一套聚焦在四大領域的改革政策主張：

●大政府（規模、支出、稅制）
●就業策略（最後雇主計畫）（employer of last resort，簡稱ELR）
●金融改革
●市場力量

明斯基主張，各種類型的資本主義都有缺陷，但我們可以發展一種比較沒有嚴重缺陷的資本主義。誠如以上的討論，他偏好投資活動氛圍較低、但消費活動較熱絡、維持充分就業且促進較小型組織發展的資本主義。他希望將政策焦點從移轉支出為主的政策，轉向以就業為主的政策。他質疑，若政府未能直接創造就業機會，就不可能接近充分就業的狀態，他從1960年代初期就抱持這樣的立場。因此，他也舉了幾項新政的就業計畫，像是平民保育團計畫（Civilian Conservation Corps, CCC）和國家青年局計畫（National Youth Administration, NYA），建議可以參考那些方案，打造完整的最後雇主計畫。他主張，在這個世界上，只有政府能提供無限彈性的勞動力需求，這是實現充分就業的必要因素。他估計，一個完整的最後雇主計畫花費的成本大約相當於美國產出的1.25％，這個數字和最近提倡那類計畫的人所做的估計值類似，（Harvey 1989, Wray 1998）而且也符合阿根廷及印度目前的實際經驗。此外，明斯基還提出一份全體孩童補助計畫，成本大約等於GDP的1.33％。這些計畫將取代多數的福利與失業津貼支出，而且比目前的所有計畫更能為父母提供更多機會與尊嚴。此外，他的計畫比較不會引發通貨膨脹。就業計畫和福利計畫不同，福利計畫付款給民眾，讓他們可以不用工作，所以會在不增加供給的情況下提高需求；但就業計畫的目的則是為了創造有用的產出。明斯基也預見到，充分就業的目標勢必會推升通貨膨脹，因此，他提議採用相對固定且統一的計畫工資，這形同提供一個標準，有助於穩定整體工資水準。（過去一段時間，很多倡議「最後雇主」政策的人詳細探討這些論述，最後也都歸納出和明斯基相似的結論。）最後，他主張藉由消除薪資稅，讓退休人士得以在不失去社會安全補貼的前提下再次投入職場，從而降低勞動力參與的阻礙。
明斯基也偏好能促進權益融資（equity finance）、而非債務融資的政策，例如廢除企業稅，讓企業得以將盈餘轉給股東。由於他相信銀行的規模和與銀行維持商務往來的企業規模息息相關，所以，他偏好能支持中小型銀行的政策。他建議放寬新政對這些銀行業者的部分約束，好讓這些銀行能提供較小型顧客所需要的服務。不過美國實際上的政策卻反其道而行，美國讓最大型的銀行得以逃脫「格拉斯-史提格爾法案」（Glass-Steagall Act，譯注：劃清商業銀行與投資銀行界線的規定）相關的監理規定，最終甚至摧毀相關的新政改革。因此，銀行業務的集中度已遠比明斯基提出這些建議時更高；在此同時，誠如先前提到的，後來的政策與創新側重「市場」，而非「銀行」，也促使銀行業展開進一步的整併。明斯基強烈倡議改用貼現窗口（而非公開市場操作）來提供準備金，以提高聯準會對銀行的監督。的確，我們可以從明斯基的提案中見到，他主張採用加拿大後來採納的系統：降低「存款準備金稅」，以及付利息給有存款準備金餘額的銀行，以及向透支存款準備金的銀行收取利息，從而實現零法定存款準備的目標。聯準會主席伯南奇（Bernanke）已經暗示，未來幾年內，聯準會可能會採取存款準備金付息的政策，而為了回應次貸危機的種種問題，他提議採用能鼓勵擴大使用貼現窗口的政策。或許這堪稱是現實世界政策進一步向明斯基的建議靠攏的領域之一，儘管那只是為了回應重大金融危機而採取的行動。但無論如何，實際的政策大致上早已更為偏離明斯基的提案，而這是新政的限制被解除、金融體系獲得「解放」後可以想見的結果。

……

▍結論

明斯基提供20世紀最敏銳的金融資本主義分析，而且他的真知灼見依舊極為中肯。本書包含明斯基最完整的論述，所以，我們期待這一篇導讀能為閱讀本書的人提供一點脈絡和指引。誠如世紀基金董事所寫的原始導讀，以及明斯基本人的引言所述，本書花了漫長的醞釀期才終於問世。我們修正許多數字與數學註釋中的打字錯誤，以及明顯的文字謬誤，但不打算修正內文的說明，儘管許多說明看似有點難以理解，不過我們假設那是明斯基刻意採用的說明方式。明斯基的寫作風格或許有點難懂，但多次閱讀後絕對獲益良多。這份全新版本將使新世代年輕人有幸一覽經濟學與財務學大師的巨著。