作者

喬．威金斯

行為金融學專家，2017年畢業於倫敦政經學院（London School of Economics），取得行為科學碩士學位，並因此獲得了布萊恩．阿貝爾─史密斯（Brian Abel-Smith）的傑出表現獎。

2004年以來一直服務於共同基金產業，在英國數個最大型的資產和財富管理機構，負責管理投資組合與挑選基金。他經營一個成功的部落格behaviouralinvestment.com，他對於投資人行為和決策的獨特見解，已經吸引了全世界的關注。

譯者

黃嘉斌

台大商學系，英國艾塞克斯大學經濟系，加州大學洛杉磯分校經濟學博士研究；曾經任職揚智投顧、潤泰投顧。目前從事專業翻譯，譯作甚豐。

目錄

前言　成為更好的基金投資人
序章　改變信念與行為，提升投資決策品質
第一章　不要選擇明星基金經理人
第二章　主動操作型基金還沒被打敗
第三章　表現平穩的基金暗藏風險
第四章　寧選單純，勿要複雜
第五章　出色的故事，造就失敗的投資
第六章　投資風險不在於價格波動率，而是災難與失望
第七章　不該用過去績效來挑選基金
第八章　資產管理業者的動機和你不一樣
第九章　長期投資是你的最大優勢
第十章　破解ESG投資的神話
結語　做出更有智慧的投資決策
謝詞
註釋

試閱

前言　成為更好的基金投資人
我不確定自己是否找對了地方。我開車在牛津的某個荒涼商業區轉來轉去，遠離了這所著名大學的夢幻高塔，尋找今早準備開會的地方。

然後，我注意到了某個目標。

在幾排單調的車輛當中，有一輛超級跑車停在兩個車位的對面。這是一輛法拉利。雖然不是最經典的耀目紅色，但看起來仍然很不協調。剎那間，我知道自己找到了目的地：英國最著名的基金經理人尼爾‧伍德福德(Neil Woodford)新搬遷的辦公室。

伍德福德是英國版的華倫‧巴菲特。英國廣播公司(BBC)形容他是「無法停止賺錢的人」，他曾經在「景順永續基金」(Invesco Perpetual)擔任資產管理工作，而且獲得了令人無法置信的成功。他曾經徜徉於網路泡沫與全球金融危機的驚濤駭浪之間，這段期間他創造的績效報酬遠遠超過大盤。伴隨著一群狂熱的追隨者，他被視為所屬世代最偉大的投資人之一。

二○一四年，伍德福德做了一件震驚業界的事情。他離開了「景順永續基金」，放棄了價值高達三百三十億英鎊的管理資產，成立了與自身同名的資產管理公司。他想按照自己的意思管理資金，不希望受到大型公司的限制和掣肘。

投資人紛紛跟進。怎麼可能不跟進呢？幾十年來，伍德福德已經證明了自己的血統純正。他新創立的事業立即取得傲人成功。巔峰期間，他管理資產的價值高達一百五十億英鎊。

我到牛津郡拜訪伍德福德的行程，發生在他創立這家基金之後不久。當時，我受命評估他所創立的新基金前景。因為我負責研究主動型基金經理人，我已經認識伍德福德好幾年，但我們之間的關係有點緊張，因為他不喜歡別人審視他的決策。可是，為了幫自己新成立的基金籌募資金，他顯然變得更願意回答問題了。

這次會面結束之後，我決定不要投資伍德福德管理的基金。初期來看，這個決定看起來似乎有些不智，因為他延續了在前一家公司創造的優異績效。可是，這些最初的成功遮掩了真實情況，衰敗的基礎早已悄悄生根。

五年之後，伍德福德的基金公司結束營運。投資人不僅嚴重虧損，很多人甚至被套牢在他們所投資的旗艦基金，因為沒辦法贖回現金，雖然這些基金理論上應該是每天都可以贖回的。

伍德福德的故事是個令人不快的警醒，說明了基金投資的困難之處。投資人把他們的積蓄，託付給一位過去幾十年來始終提供妥善服務的人，最終卻以災難性結局收場。

可是，這本書並非要談論特定基金經理人的慘痛故事，而是要講述投資基金時可能秉持的不當信念，以及因此可能導致的昂貴代價，還有我們應該如何避開這些錯誤。

換言之，這本書可以協助我們成為更好的基金投資人。

共同基金產業是個龐然巨物。截至二○二○年底，全球註冊有案、受到監管的基金總共有十二萬六千家，持有資產總值超過六十三兆美元。這個產業的發展讓各類型的投資人都得以受惠，使得多數人有機會從事多樣化的投資，並享有專業管理服務。

基金投資人、甚至包括某些不知道自己投資基金的人(因為工作緣故，而經由退休計畫參與投資的人)，也包括某些專業投資人，他們的工作就是從無數選擇之中，挑選出最具潛力的基金。

我們多數人都是基金投資人。

基金讓我們得以投資各種不同的資產類別，從事各種類型的投資，包括最單純的被動指數型基金，它們僅是被動複製某特定股票市場的表現；也包括結構非常複雜的避險基金，甚至投資標的是高級葡萄酒與藝術品的基金。我們所能想像的任何投資，幾乎都能找到對應的基金。

廣泛的選擇範圍，看似是一種優勢，實際上卻是一種詛咒。這讓基金投資人面臨了極具挑戰的狀況。我們必須過濾無數可供選擇的基金，辨識它們是否符合我們的目的，然後判斷什麼時候買進與賣出。

基金投資是個決策夢魘，選擇不當將會導致財務災難。

我們是否可以做什麼，改善我們所面臨的情況？當然可以。如同本書將講述的，我們可以改變我們的基金投資信念與行為。

我撰寫這本書，就是為了協助各位辦到這點。

本書的每一章將分別處理基金投資的特定層面。我將說明我們的某些信念為什麼存在嚴重錯誤；回答基金投資人面臨的重要問題；並指引我們該如何以不同心態和方法解決這些問題。

第一章探討我們對於明星基金經理人的迷戀，以及為什麼我們和這些明星投資人一起進行投資，往往會以失敗告終。

第二章評估指數型基金產業的成長狀況，說明這些以市值為權數的被動型投資，為什麼可能會不如許多人認定的那般萬無一失。

第三章說明那些表現平穩的基金，為何應該令人恐懼，而不該受到追捧。

第四章強調結構複雜的基金所蘊含的風險，解釋投資人為什麼不該投資不了解的基金。

第五章解釋好的故事為什麼會導致壞的投資。

第六章主張基金投資人不必過度強調價格波動所衡量的風險，而應該關注可能發生的嚴重災難和失望。

第七章認為過去的績效表現是買賣基金最常見的理由，但也是最糟的決策方式。

第八章說明資產管理業者很少和投資人保持一致的立場，並解釋績效獎金為什麼不能解決這方面的問題。

第九章主張長期投資是我們每個人都可以運用的投資優勢，但很少人真正使用這項優勢。

第十章嘗試打破有關ESG(環境保護、社會責任與公司治理)投資的迷信，強調其真正價值。

每章的末尾都會整理十個可供運用的檢查關鍵。換言之，整本書總共會整理一百個檢查關鍵，協助我們擬定更明智的基金投資決策。

我稍後很快就會再回到伍德福德和明星基金經理人的話題，但在此之前，我準備先探討基金投資為什麼會是如此困難的決策挑戰。

第一章　不要選擇明星基金經理人
對於基金投資人來說，最大誘惑之一就是選擇明星基金經理人。面對著浩瀚大海般的基金，傑出的歷史績效與高知名度，讓這些人看起來成為顯而易見的選擇對象。

本章的目的是要說明，為什麼這個想法並不好。事實上，我甚至要建議各位，永遠不該選擇明星基金經理人。

這有什麼問題呢？我們如何避免犯錯？每位明星基金經理人面對的挑戰雖然各有不同，不過存在某些共通特點：
‧ 基金管理資產規模顯著成長，影響既有投資流程。
‧ 基金經理人和基金投資人之間的利益不一致。
‧ 傲慢心態愈來愈常見，使管理者的操作往往超越他們的能力範圍。
‧ 缺乏足夠的挑戰或控制。

本章準備討論這些問題。

現在，讓我們回頭看看投資史上最近發生的基金經理人慘敗事件。如同我們即將看到的，這個故事極具啟發意義，顯示選擇明星基金經理人蘊含的風險。

明星基金經理人何以失敗？
許多知名基金經理人的聲譽都因為績效長期不佳而受損。可是，伍德福德的失敗更具戲劇性，也造成更大的傷害。

問題癥結在於，他偏好投資小型的未上市公司，經常是生化科技類股，也就是那些可能推出暢銷藥品的實驗室。這些企業通常屬於創業資本的投資領域，不適合作為一般投資人持有的主流投資基金。投資這些小型未上市(私募)股票的獲利潛能雖然極為可觀，但具有強烈的投機性質，這些股票沒有在交易所正式掛牌，很難評估它們的價值，交易也非常不容易。

伍德福德長久以來一直對這類企業有興趣。他過去管理的景順永續基金也有類似問題。成立自己的新基金之後，他享有更多的自由，也意味著這類公司將成為他的主要投資對象。

除了這類持股太過投機之外，伍德福德投資小型未上市公司還涉及另一個重要問題。伍德福德管理的這個基金，是每天進行交易，也就是說投資人任何一天都可以贖回他們的投資，但是他的基金卻持續增加這些非流動性證券的曝險，這兩件事顯然不相容，因為基金的這些持股可能需要好幾個星期、幾個月，甚至幾年才能賣出。

在向基金投資人提供的交易條款與該基金持有的資產之間，伍德福德創造了經典的流動性錯配(liquidity mismatch)。

如同銀行擠兌一樣，投資基金存在的流動性問題，在時機好的時候可以忽略，也就是績效表現優異、投資人持續注入新資金的狀況。可是，投資氛圍一旦發生變化，情況可能急遽逆轉。伍德福德的問題之所以爆發，是因為基金有一段期間的表現很差。這不可避免地促使失望的投資人贖回資金。

由於資金快速流失，結果暴露了原本得以隱藏或忽略的流動性問題。為了因應投資人大量贖回資金，伍德福德被迫賣出投資組合內流動性較高的上市股票。這造成未上市私募股票在投資組合內的比重急遽提高。請注意，這並不是因為他買進數量更多的這類股票，而是因為他賣掉了原本持有的較大型上市股票，結果造成未上市股票在投資組合內的比重顯著上升。這最終違反了公共投資基金投資這類公司的規定。

伍德福德的名氣使得情況更加惡化。媒體廣泛報導使得基金的資金流失得更嚴重，最後終於導致該基金暫停交易，也就是說，投資人再也不能隨意贖回資金。

伍德福德基金經過授權的公司董事(負責獨立監督的某種形式受託人)，解雇了伍德福德這位自家基金的經理人，這是一項前所未有的舉動，也代表一種特有的羞辱。這最終導致這家轟轟烈烈成立的基金，在五年之後慢慢趨於衰亡。伍德福德公司在其短暫的存在期間雖然曾經賺大錢，但投資人最終卻遭受嚴重損失，再也不能取回資金。

如何避免誤判基金經理人？
為了避免捲入伍德福德所遭遇的情況，我們可以對每位基金經理人進行鑑識分析，試圖解讀許多不可估量的因素，藉以判斷未來可能發生的報酬前景與風險。另一種簡單得多的替代選擇，是乾脆停止選擇明星基金經理人，如此自然也可以避開他們帶來的一系列特有問題。

明星基金經理人雖然沒有明確的定義，但還是有些獨特的性質，譬如媒體曝光率很高、名氣流傳到投資產業之外(對於投資一無所知的人也聽過他們的名聲，這就是值得我們擔心的情況)、管理資產規模很可觀。

我們可能會把伍德福德遭逢的災難視為一個特殊案例，也就是發生在某特定個人身上的痛苦，但這種看法顯然錯誤。這個事件可以讓我們學習到更廣泛而重要的教訓。

大型基金是否代表低報酬與高風險？
錢不多是一種顯著的結構性優勢。我猜我可以讓一百萬每年獲利五○％。不，我知道我能辦到。我保證。——華倫．巴菲特

根據定義，明星基金經理人應該很成功、很著名，這些性質必定會讓他們吸引大量的資金追隨。不論基金的資產規模多大，多數資產管理公司都會強調他們沒有「容量問題」，也就是說最重要的基金經理人採用的投資方法，不會受到管理資產規模大小的影響。