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專業推薦
張 錫 │國泰投信董事長
陳忠瑞 │瑞展產經董事長
雷浩斯 │價值投資者／財經作家
股人阿勳 │價值投資人

「明輝以其豐富的財會學養，加上近期的研究心得，寫成《大會計師教你從財報看懂投資本質》這本大作，教育讀者從各項財務指標，衡量各種產業的差異，從「損益表」推估企業未來的獲利情形，從「資產負債科目」推估公司未來獲利方向，從財務輝映投資知識，進而了解各類公司的本質，對我們有興趣的公司，做好底線（bottom line）的過濾，避免不小心買到煙屁股。第三本大作完成，從會計基礎跨入投資領域，代表明輝的成功的華麗轉身。」
──陳忠瑞（瑞展產經董事長）

「如果你已經看過 「大會計師」系列的前兩本書，那這本同樣不容錯過，書中張明輝老師除了分享 如何推估合理價以外，還分享一般人不易察覺的財報祕密與回答讀者常見的提問，是我看過含金量最高的財報書籍，沒有之一！」
──股人阿勳（價值投資人）

作者

張明輝

美國德州大學奧斯汀分校會計碩士、台灣大學商學系會計組。曾任資誠聯合會計師事務所所長（Chairman & CEO, PwC Taiwan）、資誠企業管理顧問股份有限公司董事長、財團法人資誠教育基金會董事長，並曾任台灣大學、中正大學兼任教授，東海大學專任教授。

資誠聯合會計師事務所所長任內，有鑑於企業永續議題的重要性，特別設立資誠永續發展服務（股）公司；接掌資誠教育基金會董事長後，持續貢獻其專長，協助台灣在會計、審計、税務、公司治理及永續等方面的教育提升工作，為台灣培育國際化人才，提升台灣爭力。著有《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》、《大會計師教你從財報數字看懂產業本質》。

目錄

推薦序　華麗轉身，永續傳承　陳忠瑞
推薦序　投資的最後一哩路：精準的推估能力　股人阿勳

作者序 看懂投資本質，不讓通膨及退休金縮減影響財富
前 言 通膨與投資
第1章 財報與投資知識
第2章 從「損益表」推估企業未來獲利「情形」
第3章 從「負債科目」推估企業未來獲利「方向」
第4章 從「自由現金流量」判斷獲利品質與股價本益比
第5章 一般人不易察覺的財報祕密
第6章 回答讀者提問

試閱

作者序
看懂投資本質，不讓通膨及退休金縮減影響財富



《商業周刊》出版部門的朋友們一直告訴我，人生要寫3本書才算圓滿。我不太了解寫3本書的邏輯在那裡，但4年前我的確動了寫第3本書的想法。直到有一位為我新書發表會站台的好友看到，出席新書發表會的幾百位讀者大多是年輕人，他告訴我，他覺得年輕人的本分應該好好讀書、好好工作，而不是研究投資，這樣才是正途，對國家與社會發展也會比較好。於是我遲疑了！
但另一方面，過去這3年來，全球嚴重通膨，讓很多人的生活品質嚴重下滑，特別是未妥善理財的退休者。這一波通膨雖然正在逐漸緩和中，但是全球供應鏈的解構、戰爭、大國競爭策略與肆無忌憚的美元隨時可能讓全球通膨反覆出現。此外存在嚴重瑕疵的退休金制度，正在讓紀律不錯的政府財政逐漸走入深淵。解救存在瑕疵的退休金制度涉及各方利益與政黨競爭，短期內應該不會有適當的解決方法。即使有解決方法，應該只是財政補貼或是對退休金制度與給付的微調，當財政補貼以及微調也難以為繼時，就是退休金制度改革以及給付縮減的正式開始了。
無論是通膨還是退休金制度的調整，對於年輕人和不善理財者都是不利的！這些都讓我鼓起勇氣寫第3本書。
關於本書
財報知識是多項投資知識中的一項。股價反應的主要是標的公司未來的可能獲利，只有最傻的人會根據財報的歷史性獲利數據去決定投資與否。本書內容首先是教讀者學會化繁為簡閱讀財報，接著透過介紹一些產業的商業／獲利模式，教讀者怎麼了解標的公司的結構性獲利能力，當讀者從各種管道獲悉投資資訊時，可以根據資訊與標的公司的結構性獲利能力去推估預期獲利，供個人投資參考之用。
此外，本書還教讀者如何了解標的公司的資產品質、獲利品質以及各種微妙情境等對未來獲利的影響程度與影響時間。祈望藉此可以增進讀者的投資能力以及財富增長速度，避免個人及家庭生活在未來因為財富被通膨侵蝕以及退休金縮減的影響。
張明輝
2024.09

第1章 財報與投資知識
如果股價是獵狗的話，預期獲利就是香噴噴的獵物，
預期獲利跑到哪裡，獵狗就追到哪裡！
預期獲利可以根據歷史性財報中的
結構性獲利能力加上各種資訊，推估而來。
具備精準的推估能力是投資獲利的前提
從事任何活動一定要把握好該項活動的訣竅，例如打高爾夫球要把握好「方向和距離」，才能逐漸的把球推進遠方的球洞裡。投資股票勝利的訣竅就是「買低賣高」，哪怕是買股票的原意是賺取股利。因為股票買的價格若不夠低，就不會有好的股利報酬，例如以每股1,000元買進台積電的股利報酬率只有1.6%（16元股利／1,000元），這個報酬率都不夠填通膨的牙縫。另一方面，賣掉股票時若價格不夠高，就是把所有賺到的股利都搭進去，可能都不夠填投資虧損的金額。例如萬一台積電2年後的股價只剩950元，不考慮交易成本及所得稅影響數下，投資人賣出時會產生損失18元（950元賣價＋32元股利－1,000元買價）。「買低賣高」的觀念即便是放在放空股票，也依然適用。因為放空股票的觀念還是來自「低買高賣」基本精神的變化與運用而已。但是這個「買低賣高」觀念，若沒有輔助判斷股票目標價的知識，其實一點用也沒有。
盡可能學習判斷股價高低的相應知識
無論多厲害的高手，都不可能百戰百勝，否則這個人早就成為世界首富了！即便是投資人的偶像，曾經的世界首富股神華倫．巴菲特也不是百戰百勝，充其量是勝率高於一般人！投資人
要提高投資勝率，我以為最好充實如表1-1所列出的投資相應知識：
表1-1　投資股市的相關知識與重要性
包括但不限於：
1.基本面（政經環境、產業環境）
2.個股狀況（結構性獲利能力、訊息、財報）
3.目標價
4.籌碼面（法人、散戶）
5.心理面（群眾、自己）
6.線型
資料來源：作者整理

以上的任何一項知識都非常重要，都值得我們努力去學習，但本書重點是如何善用財報知識進行投資，我們就把重點放在財報上。
財務報表在投資中的角色
財務報表對於投資非常重要，同時也非常不重要。我們先講財報不重要，股價基本上是反應標的公司未來的預期獲利，股價與預期獲利不匹配時，就會上漲或下跌。例如CoWoS設備概念股之一的均華，其股價從2024年2月起漲，截至2024年8月16日收盤價已經漲到858元了。相對於2024年上半年度7.2元的每股盈餘（EPS）來說，這股價真的很高！股價之所以這麼高是市場預期CoWoS產能嚴重不足，該公司未來數年獲利將會巨幅成長，依這個預期獲利成長幅度，股價甚至有上攻1,000元的實力。這個例子很明顯的告訴我們，股價反應的是未來的預期獲利，不是財報所提供的過去獲利數字。為什麼財報上的數字是過去的數字？請問讀者有看過某企業「未來」的財務報表嗎？例如今天是2024年8月16日，讀者能看到的最近一期財報是2024年第2季財報，可是當2024年第2季財報面世時，2024年第2季早已結束。

所以單憑企業財報的獲利數字做投資決策是最傻的！因為這就像沒有經過調查，就一廂情願的認為初戀情人的容貌與身材一定會和當年的他／她一樣，這不靠譜吧！分析投資人投資失敗有很大的比例是他們基於小心謹慎原則，獲得消息面資訊時會經過一番冗長查證，確認消息有一定可信度時才入場，這個查證很大
一部份就是財報獲利數字，然後就會發現投資後股價漲輻不如預期，甚至買在最高點附近。這是因為那時的股價大多已經反映實際獲利了，除非財報上的實際獲利數比預期獲利數還高，市場驚喜萬分，讓股價可以繼續漲，否則股價往往不是靜止不動，就是下跌來反應實際獲利數低於預期獲利數。
再來講財報很重要，如果股價是獵狗的話，預期獲利就是香噴噴的獵物，預期獲利跑到哪裡，獵狗就追到哪裡！預期獲利那裡來？預期獲利是根據歷史性財報中的結構性獲利能力加上各種資訊，例如接獲大訂單，推估而來。
例如文嘩在2023年決議併購加拿大電子通路商Future Electronics，若依照雙方2022年及2023年的財務數據，這項併購可為文嘩增加之利益，在扣掉無形資產攤提、利息費用及所得稅費用後，預計EPS可以增加約5元以上，這數字頓時讓股價漲了不少。
再如2024年6月一樣拿到AI伺服器大單的鴻海與廣達，因為鴻海的營收太大了，2023年營收將近廣達的6倍，根據兩者2023年的財報加以推算，這張大單對鴻海EPS的影響小於廣達，所以股價漲幅就小於廣達了。我們可以說歷史性財務數據是預期未來獲利的推算基礎。預期獲利主要是根據企業財報中所顯示的結構性獲利能力，加計相關資訊推估而得。

甚至於財報中還會包含一些不經過分析不知道的祕密，聰明的投資人可以根據這些祕密比別人早知道公司未來的發展狀況。

從財報中推估出投資3關鍵：擇股、擇時、目標價
1.擇股
投資人會因為年紀、專長、熟悉度、思惟以及周遭朋友的影響等因素，對特定族群股票有不同的偏好，例如有人喜歡獲利穩定的股票，有人喜歡高股息股票，有人喜歡高成長股票，有人喜歡半導體供應鏈的股票，甚至有人特別喜歡消息面股票。
無論您喜歡那一支股票，最好要了解所喜歡股票的產業狀況、商業模式、甚至最新訊息，並且將些「知識」融入這支股票財報所顯示的結構性獲利能力中，以推估其未來獲利情形，才能提高勝率。可以說了解特定公司的結構性獲利能力是擇股的重要先決條件之一。例如表1-2所示：中租-KY是台灣第一大租賃公司，中租歷年來無論從營收成長、EPS以及股息配發率都是好公司。那到底中租值不值得買呢？
從財報的角度來分析，中租營業收入主要來自放款給承租（設備、交通工具等）人收取的利息收入，營業成本主要是來自向銀行借款或發行公司債所必須支付的利息支出，換句話說「營業毛利」主要是借貸利率間的利差。「營業費用」除了與「營業收入」呈比較穩定比率關係的推銷及管理費用（約18%~19%）外，還有金額很高的「預期信用減損」（白話文就是預估呆帳損失）。由於租賃業大部份放款利率是固定的，向銀行借款的利率大部份是浮動的，當央行直接或間接升息時會讓營業成本增加，而傷及一定期間內的毛利率，反之當央行直接或間接調降利率時，一定期間內的毛利率就會提升。另一方面當景氣下滑時放款發生呆帳的機率就會增加，反之當景氣變好時，呆帳費用就會降低。呆帳費用的評估非常重要，因為一旦發生呆帳，所損失的金額不是10%左右的利息收入，而是本金！本金！本金！

第2章　從「損益表」推估企業未來的獲利情形（摘錄部份精彩內容）
了解產業的結構性獲利模式

產業不同，商業模式往往不同。了解及分析產業商業模式以及其結構性獲利模式的目的在了解一個產業需要什麼樣的營收規模、毛利率以及營業費用率才能賺到對得起股東投入資源的營業利益，進而察覺獲利關鍵所在。了解產業或企業的商業模式後也會讓我們知道，不同產業甚至同產業但商業模式不同的企業，彼此間很難單純的用財報數字去分析及比較彼此間優劣！
1.「電子代工業」獲利關鍵：營收、新業務
首先我們以鴻海為例來談談電子代工業，如表2-3所示，2023年鴻海的營收高達6兆多元，毛利率近年來大致維持在6%~6.3%左右，營業費用率大多維持在3.4%~3.6%左右，
營業利益率大多維持在2.6%~2.7%左右，稅後淨利率維持在2.3%~2.5%左右。這麼高的營業額（以營業額為標準，鴻海是台灣唯一位列全球前25大的公司），附帶這麼低的毛利率、營業費用率以及稅後淨利率，主要是因為電子代工業的商業模式就是以人工、機器、管理、資金及技術為客戶組裝PC、伺服器、手機等電子成品及半成品業務。至於組裝所需的零組件很大一部份都是來自客戶指定的特定供應商，電子六哥很難從這些被指定的零組件中賺到錢。所以電子六哥（鴻海、和碩、廣達、緯創、仁寶、英業達）賺的錢主要是人工、機器運轉、管理、資金及技術的利潤，能夠自主採購的零組件利潤，以及被指定零組件的管理與手續費。其實如果將被指定的零組件金額從其營業收入與營業成本中同額扣除，讓交易還原成接近純代工商業模式的話，其毛利率應該可以拉高很多！例如假設鴻海2023年賺不了多少錢的被指定零組件是4.5兆元，在扣除4.5兆元的營收後，鴻海的營業收入會降到1兆6,622億元，在毛利不變下，毛利率就會竄升到24%了，營業費用率以及稅後淨利率當然也會大幅拉升。
另一方面，電子代工業的名目淨利率雖然不高，但因為組裝產品的速度快，應收帳款及存貨週轉速度快，相對於龐大營業額，股東投入的資源不需太高，以鴻海2023年為例，1兆4,718億元的股東權益（股東給公司的資源）就支撐起6兆1,622億元的營收。換句話說股東1元的投入可以創造4.2元的營收。這
也是為什麼淨利率如此之薄，依然能保有合理股東權益報酬率（ROE）的原因。
了解電子代工業的商業模式以及結構性獲利模式後，我們會發現電子代工業的毛利率很難大幅提升。營業費用率因為已經很低了，下降也有限！在這種情形下能夠長期且顯著影響電子代工業營業利益以及稅後淨利的主要因素是營收增加，其次是新產品帶來毛利率一段時間的提升。首先我們談營收增加，因為只有營收增加，才能增加營業利益金額，此外營收增加時因部份固定成本及費用不變（例如折舊費用），可使營業成本率及營業費用率微幅下降，從而進一步增加獲利。其次是新代工產品，例如輝達的AI伺服器等通常而言，一種新產品開始時只有極少數廠家有能力做出來，這會讓承接訂單的這些代工業者營收增加，其次委託代工的品牌商及雲端服務供應商（CSP）在代工初期讓利給這些電子代工業，從而毛利率有機會顯著提升，雖然這個提升在電子六哥彼此競爭下，1到3年的時間之後可能就會下降。所以我們關注電子代工業的獲利關鍵主要是看營收！營收！營收！其次是新業務！新業務！新業務！
2.「晶圓代工業」獲利關鍵：營收、毛利率
其次我們以「台積電」為例來談談晶圓代工業，如表2-3所示，台積電2兆多元的營業額看起來似乎很大，但是晶圓代工業是重度資本和技術密集產業。多麼的重度資本密集？台積電近年來每年的資本支出都在1兆元左右，這導致台積電需要龐大的股東資源才能撐起公司營運，以2023年為例，台積電平均3兆2,023億元的股東權益（股東給公司的資源）只創造了2兆1,617億元的營收。換句話說，股東1元的投入只能創造0.68元的營收，所以晶圓代工，特別是先進製程晶圓代工業一定要有足夠高的毛利率。如果毛利率不夠高，例如只有30%，又沒有營利事業所得稅抵減優惠的話，台積電2023年的股東權益報酬率就會只剩下一般的11%左右。這個獲利數將使台積電很難像現在一樣砸上看兆元的錢推進先進製程！可是沒有新的先進製程就很難讓營收成長，所以先進製程推進、營收及獲利三者基本上就是一個循環，任何一個節點斷了，就會破壞台積電、三星及英特爾（Intel）的先進製程晶圓代工商業模式。
由於三星和英特爾的先進製程能力不足，三星基本上是靠整個集團的獲利來撐起先進製程的推進，而英特爾則是靠IC設計部門的獲利來支撐先進製程的推進，如果英特爾晶片部門無法持續有效獲利，英特爾的晶圓代工夢就玩不下去了！話題跑遠了！台積電需要高毛利率，而它的營業費用率大約就是11%左右，主要是研發費用緊盯8%（若偏離8%太遠，可能是當年度實際營收與預算營收數差距太大吧！），管理和推銷費用約3%左右（2023年偏高的管理費用希望是個例外）。幾乎固定在8%的
研發費用讓11%左右的營業費用率不易顯著降低。至於沒有投入先進製程的其他晶圓代工業者也都有屬於自己的較低的毛利率和10%~12%左右營業費用率，以及較低的獲利和股東權益。
了解先進製程晶圓代工業的商業模式以及結構性獲利模式後，我們會發現能夠顯著影響先進製程晶圓代工業的「營業利益」以及「稅後淨利」，主要是營收、毛利率以及營所稅稅率。營所稅稅率我們就不提了！所以我們關注晶圓代工業的獲利要看「營業收入」以及「毛利率」，特別是毛利率！毛利率！毛利率！
3.租賃業獲利關鍵：營收、毛利率及呆帳率
最後我們來看「租賃業」這個行業，中租是台灣上市公司中最大的租賃公司，租賃這個行業的商業模式就是向銀行借款，或向外發行債券等方式籌集資金，再將這些資金轉借給銀行業不能承做或成本效益上不便承做的公司或個人，例如做太陽能設備租賃業務、汽機車分期付款業務等等。租賃公司的營業收入主要來自放款收取的利息收入，「營業毛利」主要是借貸利率間的利差。營業費用除了與營業收入呈比較穩定比率關係的推銷及管理費用（約18%~19%）外，還有金額很高的預期信用減損（就是預期帳款收不回來的呆帳損失）。由於租賃業大部份放款利率是固定的，向銀行借款的利率大部份是浮動的，當利率處於升息循環時會讓營業成本增加，而傷及毛利率，反之當利率處於降息循環時，毛利率就會提升。另一方面當景氣下滑時放款發生呆帳的機率就會增加，反之當景氣變好時，呆帳費用就會降低。
了解租賃業的商業模式以及結構性獲利模式後，我們會發現，其毛利率和營業費用率會隨著利率和景氣變動而變動，在這種情形下能夠顯著影響租賃業獲利的包括「營收」、「毛利率」及「營業費用率」中的「呆帳率」。所以我們關注租賃業的獲利時必須三者兼顧！往好的一面想利率及景氣狀況大致上可預測，所以不難推估其獲利方向！如果您不了解為何可預測，那就必須加強個人的總經知識了。